Pourquoi et comment bien estimer son coût du capital

Avec plusieurs trillions de cash au bilan, les sociétés n’ont jamais eu autant d’argent à leur disposition. La façon dont les directions générales décideront d’investir ces énormes montants déterminera pour beaucoup leur stratégie et leur performance pour plusieurs années à venir, et sur le court terme, les décisions budgétaires influenceront à la fois le marché du travail et la reprise économique.

Le coût de la dette et des capitaux propres est le facteur qui influence le plus la performance estimée. En pratique, le taux de rentabilité influe grandement sur les décisions d’investissement et donc l’avenir de l’entreprise. Et pourtant, le taux d’actualisation est très souvent sous ou sur estimé d’au moins 1%.

Bien que les opportunités d’investissement varient grandement d’une société et d’une industrie à l’autre, on s’attend à ce que le processus d’évaluation des retours sur investissement soient uniformes. La méthode la plus utilisée est celle des cash flow actualisés, qui utilise les projections de free cash flow actualisées par le coût du capital (correspondant à la moyenne pondérée du coût de la dette et des capitaux propres). Pour estimer leur coût des capitaux propres, la majorité utilisent le CAPM (Capital Asset Pricing Model), qui quantifie le retour attendu d’un investissement sur la base de son degré de risque.

Pour bien quantifier les opportunités d’investissement d’un point de vue financier, vous devez connaître les variables suivantes: L’horizon d’investissement, le coût de la dette, le taux de rendement sans risque, le premium risque du marché des capitaux, le bêta, le ratio dette / capitaux propres.

L’horizon d’investissement:

La première variable à correctement estimer est l’horizon d’investissement. Là encore, cela dépendera du type d’investissement, du projet, du marché, et de votre business modèle. Pour une entreprise pharmaceutique par exemple, on pourra retenir la durée de vie du brevet; pour une entreprise industrielle ce pourra être la durée de vie de la chaîne de production. Mais pour diverses raisons (par exemple en cas de Merger & Acquisition), beaucoup utilisent une durée de vie standard au lieu de coller à la vraie durée du projet. En pratique cela peut alors être corrigé par un ajustement de la valeur résiduelle, qui correspodant aux cash flows futurs estimés au delà de la période considérée. On utilise alors par exemple une perpetuity formula correspondant à: (la valeur normalisée du dernier cash flow) / (WACC – Taux de croissance constant).

Le coût de la dette:

Après avoir déterminé les cash flows attendus, il faut estimer son taux d’actualisation. Ce taux se base sur le coût du capital, qui correspond à la moyenne pondérée du coût de la dette et des capitaux propres. Estimer le coût de la dette semble a priori chose facile, pourtant encore peu de sociétés utilisent comme benchmark le coût futur d’émission de crédit (lui préférant le coût actuel d’emprunt, ou le coût historique). De même concernant le taux de taxation, beaucoup utilisent le taux actuel ou un taux cible, au lieu d’utiliser un taux marginal de taxation plus précis. Mal estimer l’un des ces deux facteurs (coût de la dette ou taux d’imposition) ou les deux en même temps peut aussi avoir de lourdes conséquences en termes de décisions d’investissement.

Le taux de rendement sans risque:

Les erreurs s’accentuent généralement en calculant le coût des fonds propres. Beaucoup commencent par évaluer ce que serait le taux de rendement attendu pour un investissement sans risque. On utilise alors comme benchmark le taux sans risque des obligations d’Etat. Mais les durées de référence divergent (3 mois, 1 an, 10 ans, 30 ans,…) et donc le taux de référence d’autant. Deux sociétés dans le même secteur d’activité peuvent donc avoir des évaluations totalement différentes. Sans compter les variations de taux d’un contexte économique à l’autre, qui ne s’alignent alors pas avec la durée de l’investissement considéré.

Le premium risque du marché des capitaux:

L’autre facteur du coût pondéré du capital est le premium risque sur le marché des capitaux (en dessus ou en dessous du taux de rendement sans risque). En théorie, il devrait être identique, à un moment considéré, pour tous les investisseurs. Il revient à identifier le taux de sur-performance attendu par rapport au taux sans risque, qui justifie d’un investissement sur le marché des actions. Et là encore, ce taux varie fortement d’une société à l’autre (de 5% pour certaines contre 8% parfois pour d’autres). De même il a généralement été peu actualisé depuis les crises financières…

Le risque spécifique aux actions de la société:

La dernière étape pour évaluer le coût des capitaux propres est de calculer le bêta, qui figure la volatilité des actions de la société eu-égard aux marchés en actions. Un bêta supérieur à 1 reflête une plus grande volatilité par rapport à ce qu’on peut trouver ailleurs sur les marchés, et réciproquement. Beaucoup comprennent les implcations du bêta, mais ne s’entendent pas sur la période sur laquelle l’apprécier (on observe un delta de parfois plusieurs années de référence). Si on l’applique aux périodes de turbulence de ces dernières années, on imagine bien l’impact sur les mesures de rentabilité que cela peut entraîner. En pratique, le bêta peut à lui seul faire varier le coût du capital de 1 à 1,5% en moyenne, voire jusqu’à 5% sur certains secteurs tels que la banque-assurance.

Le ratio dettes sur fonds propres:

Il reste à estimer la proportion relative de dettes sur capitaux propres relevante pour le financement de votre projet d’investissement. On s’attendrait ici à un consensus sur la manière d’évaluer la structure du capital, mais là encore les pratiques divergent, avec certains utilisant la dette actuelle au bilan / les capitaux propres, d’autres la dette cible, d’autres la dette sur marchés, ou enfin, la dette actuelle sur la valeur des capitaux propres sur le marché. On peut alors constater des différences allant jusqu’à 10 fois, et un coût du capital variant fréquemment de 2 à 3%.

Ajustement du facteur risque du projet:

En dernière étape, après avoir défini le coût pondéré spécifique au capital – qu’apparemment aucune société ne calcule de la même façon – vous devez encore l’ajuster pour prendre en comptes les risques propres au projet d’investissement ou d’acquisition considéré. En particulier en cas d’acquisition, il est conseillé d’utiliser pour benchmark les pratiques dans l’industrie de la société cible (même si comme on vient de dire, les façons de faire divergent). Entre deux maux il faut choisir le moindre, et cette approche reste meilleure à celle d’ajouter ou retirer quelques points en ajustement au pourcentage précédemment calculé. Pourtant, environ 30% des sociétés ne font aucun ajustement à ce niveau, ce qui les amène à investir sur des projets qui ne leur semblent pas risqués eu-égard leur industrie, mais peuvent devenir dangereux si l’on considère les spécificités de ce nouveau marché (notamment s’il s’agit d’un projet de diversification).

Conclusion

Malgré un taux record d’intérêts particulièrement bas, et une quantité de cash à disposition à ne savoir qu’en faire, les dépenses en investissements restent particulièrement rares voire en déclin. Ce qui peut bien indiquer que les critères d’évaluation des opportunités d’investissements sont restés les mêmes depuis les dernières crises économiques, et que les sociétés n’ont pas mis à jour leurs processus d’évaluation et de mesure du coût du capital. Il faudra bien pourtant mettre à plat les horizons d’investissement, le coût du capital, les rendements attendus, et les facteurs risque pour continuer à avancer dans le sens de la croissance (qu’elle soit organique ou externe).

Written by

AltaDigm Consulting